生活用纸：利润弹性可观 必选赛道维稳者达

    生活用纸——必选品，稳增长。生活用纸作为必选消费品，需求具有刚性，规模稳定增长。2019年国内生活用纸市场规模为1199亿元，2014-2019年年均复合增长率为8%。量价拆分来看，消费量的增长是生活用纸行业稳定增长的主要拉动力，2019年销售生活用纸1035万吨，2014-2019年年均复合增长率为7%。从较长维度来看，我们认为生活用纸消费量的持续增长主要得益于卫生意识的提高、消费能力的提升以及应用场景的细化。2019年我国生活用纸人均消费量不足7千克/人，相较于中国香港18千克/人、日韩16-20千克/人、欧美22+千克/人的年均消费量，我国生活用纸人均使用量的天花板仍高。

    木浆价格稳占成本高位，利润弹性充分彰显。纸浆成本在生活用纸成本中占比近半，稳居高位。维达国际2015-2021年纸浆成本占其生活用纸业务总成本的51%~70%，中顺洁柔公告称纸浆成本约占生产成本的40%~60%。复盘来看，木浆价格变动与公司毛利率、净利率表现呈反向变化关系。2018-2020年为木浆价格的下行周期，针叶浆价格降幅达31%，阔叶浆价格降幅达37%，2020年维达国际生活用纸业务、中顺洁柔的毛利率分别达到38%、41%，较2018年分别上涨11pct、7pct.2022年木浆新增产能有望投放，浆价高位有望松动，释放生活用纸利润弹性。供给端，阔叶浆产能预计大幅增长，与2020年相比，预估2022~2023年全球阔叶浆产能分别新增6%、5%，到2025年预计增长19%；需求端，全球木浆的新增需求主要来自于中国，暂无显著拉动因素显现。

    “四强”争霸，此消彼长，稳者胜。2019年行业CR4达到30%，较2013年提升3pct，行业集中度较缓提升，维达(维达国际)、洁柔(中顺洁柔)、心相印(恒安国际)、清风(金红叶)为代表的头部品牌优势稳定。然而，四强之间呈现出“此消彼长”的现象，2013~2019年维达、洁柔份额提升势头相对较猛，分别提升1pct、2pct至9%、6%，心相印相对稳定，清风略有下滑。我们认为，生活用纸龙头在长期发展中积累的优势及经验、稳定的经营管理具有重要意义，企业要在长跑中取胜。生活用纸作为实用价值突出的生活必需品，其基本形态亦难以再有显著的突破，新玩家很难逆袭。

    1)经营稳健是核心：公司管理团队的变化有可能直接影响到公司经营的稳健性，及其收入及业绩增长的稳定性。我们看好维达国际经营稳健的拐点已经得到验证，2020年10月起李洁琳女士接任行政总裁，2021年公司营收188亿港元，同比增长14%，扭转前期较为低迷(2016~2020年复合增速为8%)的情况。此外，中顺洁柔、恒安国际、金红叶新管理团队逐步明确，有望带来转机。

    2)产品更新带动结构改善：生活用纸新品往往向细分消费群体切入或进一步改善产品品质，推动产品结构升级。行业来看，升级趋势虽缓仍在，头部企业紧跟市场需求；同时消费者品牌忠诚度相对较低，品牌需要持续对渠道让利维持竞争力。其中，维达国际、中顺洁柔基本保持逐年推出1~3款新品的节奏。

    3)渠道结构变迁创造新机遇：新兴渠道持续发力，2018年电商渠道占比19%，同比增加2pct.龙头渠道变革领先行业，2013-2017年四强便陆续加快电商布局，2021年维达国际电商渠道占比超四成，占比最高，规模领先。龙头企业在线上渠道的优势有望持续放大。电商企业的经营成本高企，需要向品牌方转移；优质品牌的进驻，对于平台而言，有望起到一定的引流及定位加持的作用。