【纸浆年报】聚焦供应 非对称的信息博弈

　　图：林浆纸的产业研究框架图谱

　　在历经几年的纸浆研究的投入后，我们更加倾向于聚焦在供给侧，且大部分纸浆的行情爆发的导火索均来自于供应的突发扰动，而市场的共识对此也常常未经准备。供应扰动可以进一步拆分为：主动的基于商业利润的停机，运力短缺，罢工，木纤维短缺，火灾，机械故障；其中外生的变量是罢工，火灾，木片缺少和物流。这些不确定项在2024年进一步发生的概率是不断提高的，也变相支撑着纸浆的底部支撑。

　　

　　图：浆厂的商业逻辑示意图

来源：中信建投期货

　　基于商业利润的停机是供应端最容易捕捉到的变化，比如2023年6月当纸浆价格大幅下跌后，巴西的suzano工厂宣布下调产量就随之激起一轮伶俐的价格上行。这逻辑背后是值得我们深度刻画的成本线，2020年以来的全球通胀让纸浆的生产成本也有了显著的走高，结合IMF对2023年全球通胀率6.8%的预测，过去三年的总通胀率之和接近20%，对成本的刻画是这份年报的重要内容，也是未来左侧多头交易/买入套保的重要指引。

　　图：全球针叶浆运至中国的完税成本对比

来源：Hawkins Wright，中信建投期货

　　物流是2023年留给2024年的重要关键词，全球贸易中6%依赖于巴拿马运河，12%依赖苏伊士运河，而二者受水位和地缘的影响通行能力遭遇了显著的制约——巴拿马运河的运营能力只有正常容量的40-50%，胡塞武装对红海航线的袭击导致大多数船司改变航向。我国纸浆和木片对外依存度非常高，在欧洲需求疲弱，全球纸浆驶向中国的大背景下，物流对国内进口纸浆的扰动巨大，根据PPPC的数据，全球的纸浆贸易52%依赖于集装箱船，39%依赖于干散货船。

　　

　　图：全球漂针浆贸易物流方式

来源：Hawkins Wright，中信建投期货

　　表：全球浆厂重要的产能新增跟踪

来源：中信建投期货

　　浆厂产能是我们关注的重要话题，2024净新增产能以阔叶浆为主，全球商品浆预计新增产能767吨。此前被市场高度关注的是，芬兰凯米工厂成立于2023年第三季度，大约80万吨/年的新产能将带来额外的供应压力，第一批产品预计将于2023年年底投放市场。但需要注意到受制于木片供给和高电力成本约束等问题，产能的关停趋势更为突出，比如，位于瑞典奥斯特兰的10万吨/年化机浆生产线最近宣布永久关闭。位于新西兰的Pan Pac Forest工厂270吨/年的产能持续关停至少到2024年4月，Metsa工厂位于芬兰卡斯基宁的产能已经关停3个月有余。以上暗示未来的纸浆，尤其是针叶浆的供应或持续紧张。

　　

　　全球需求的观察上，欧洲，尽管一些改善的迹象正在出现，下游纸张需求仍然疲软，生活用纸需求或提现反弹。中国仍然是全球供应商的最佳市场，大部分货物仍在运往中国，这背后是我国2022-2024年新一轮大规模的纸业产能的新建，涉及产能780万吨，进而爆发出更大的需求。从价格表现上看，中国领先欧洲北美等国家，率先出现价格上行。

　　表：近年我国纸业产能新增统计（单位万吨）

来源：公开信息整理，中信建投期货

　　在未来价格预测上，我们整体看涨2024年度的纸浆价格。

　　

　　2023年行情回顾

　　

　　图：林浆纸行业产业链全景图

来源：中信建投期货

　　2023上半年纸浆的单边下行行情主要来自于供需的宽松。2023年年初纸浆的高位承接自2022年纸浆因为1）原材料供应紧张；2）降息带来的欧美消费的促进；3）运力受阻并且发往我国的纸浆在运力恢复过程中的优先级较低；这些原因让纸浆价格在2023年1月达到历史高位。

　　图：2023年上半年阔叶产能的大量投产拖累针叶价格

来源：卓创，中信建投期货

　　随后的单边下行来自于供需矛盾宽松。2023年UPM等浆厂的阔叶浆产能投产，针叶浆和阔叶浆之间相互替代性拉低针叶浆价格预期。另外，对于2023年报复性消费的期待导致了纸厂在2023年前囤货的趋势，相当于进一步增高的了库存“蓄水池”的水位，增加了供给来源，进而导致二季度的持续回落。

　　2023年年中矛盾转变的背景是1）世界需求走弱，欧美浆价走弱，因此超过40%的纸浆的发往我国。2）下游纸厂年初的高价库存在2023年夏季基本消耗结束，整体库存偏低，因此可以调节供需的蓄水池有限，市场对于库存周期，尤其是我国的库存周期更加敏感；3）下游相对谨慎的态度和主动进行库存管理的意愿。相较于欧美市场的“消费——批发商库存——纸厂库存——纸浆消耗”的传导模式，今年我国下游产能的新增带来了更多的刚性补库需求，并使得国内价格领先全球其他国家在6-7月率先反弹。

　　图：2023年纸浆的库存周期与价格表现

来源：卓创，中信建投期货

　　2023年下半年，纸浆的矛盾由供需主导转向由我国的补库周期决定。2023年的下半年的纸浆的震荡行情基本与我国的纸浆补库的周期一致，市场呈现小规模补库的带动纸浆价格小规模上涨，补库结束。整体浆价的波动重心上升来自于上半年低价带动的采购需求，但是随着采购进度的持续，浆价回升又抑制进一步的需求，并引致2023年11月的下行。

　　在信息壁垒比较高的行业，每一次行业集会后都能出现较平常更有一致性的产业决策。比如在2023年伦敦纸浆周结束后，卖方开始积极提前销售2024年的远期产出，而买家却价格上涨犹豫不决，最后兑现为价格的显著回落过程。

　　

　　核心驱动：供应扰动与价格突破

　　

　　在价格形成机制的讨论中，我们大体沿用供需的框架，但聚焦在浆纸行业，纸浆涨价与下游纸品涨不动价已经成为常态，这也暗示我们需要更多着眼于供应的变化，尤其是进口依存度较高的漂针浆。通常而言，这个产业的供应扰动主要有主动的基于商业利润的停机，运力短缺，罢工，木纤维短缺，火灾，机械故障。回顾2023年，主要的减产来自于浆厂基于自身库存积压和利润空间减少导致的停工。

　　图：纸浆行业供应变化的扰动类别和结构

来源：RISI 、中信建投期货

　　外生变量：罢工，火灾，木片缺少和物流，这几点问题的发生概率都有显著的凸显，并难以在2024年彻底避免。火灾方面需要关注加拿大的山火情况，山火延续可能导致锯木厂原料短缺进而被迫长期停工。此外，加拿大相关机构预计泥石流灾害可能性增加，并可能出现大面积林业损毁；针叶木油脂含量更高，更易燃，由火灾造成的减产是长期的供给冲击。

　　图：过火面积&浆厂产能

来源：CIFFC，bloomberg，中信建投期货

　　内生变量：基于商业利润的停机是供应端最容易捕捉到的变化，比如2023年6月当纸浆价格大幅下跌后，巴西的suzano工厂宣布下调产量就随之激起一轮伶俐的价格上行。这逻辑背后是值得我们深度刻画的成本线，2020年以来的全球通胀让纸浆的生产成本也有了显著的走高，结合IMF对2023年全球通胀率6.8%的预测，过去三年的总通胀率之和接近20%，对成本的刻画是这份年报的重要内容，也是未来左侧多头交易/买入套保的重要指引。

　　图：纸浆生产成本结构

来源：上市公司年报，中信建投期货

　　纸浆的制浆工艺大体是氢氧化钠和硫化钠溶液联合浸泡木片，经洗浆机、筛浆机得到细浆，制成湿浆板最后经切片打包获得纸浆浆包。成本分项中，木片占比45%，化工品占比20.%，固定成本占比20%，能源动力12%，其他3%。（能源动力上部分工厂可以利用木材制浆过程中产生的废料用于能源来源，因此能源动力上的成本权重可能更低，未来成本上主要重视木片的成本）。

　　图：全球纸浆生产成本对比：针叶&阔叶

来源：Hawkins Wright，中信建投期货

　　（注：到港完税成本按照汇率7.15，增值税13%，港杂费用按照60元/吨计算）

　　在全球对比的成本表现上，南美的成本优势明显，其中按我们2023年11月结合Hawkins Wright的报告推算，针叶浆到中国完税成本分布4100-5900元每吨，其中智利的成本最低，我国的自主生产平均生产成本4800元每吨，其中有新增针叶产能的芬兰到我国的完税成本约为5250元每吨，这是未来2024年一季度价格支撑的重要参考。阔叶浆成本分布比较离散，印尼和巴西的老产能成本最优，多数的新产能成本位于4300-4450元每吨。

　　在2023年的供需下，纸浆船的运力并未出现短缺，甚至有一定的富裕。在纸浆发运较少的时候。UPM的南美浆厂配套有年承载量210万吨的深水码头，新增的Kemi浆厂也将通过铁海联运的方式从丹麦的奥胡斯港发运。在不发生意外扰动的情况下，暂时没有出现港口承载能力不足导致发运紧缩的问题。但2024年地缘上有诸多的不确定因素，物流仍旧值得高度关注。

　　需求：中国仍将继续引领全球

　　

　　图：纸浆的需求增长VS全球GDP增速

来源：Wind，中信建投期货

　　纸浆2024年的需求增长可能会复现2023年相似的趋势，即纸浆需求增长小于全世界GDP增长。2024年IMF预测全球GDP增长与2023年相似。高于全球平均增速的地区仅有撒哈拉以南、非洲新兴市场和发展中经济体。IMF预测全球经济2024年的GDP增速为2.94%，从2021年开始连续四年下滑。因此，我们认为纸浆的需求增长或低于全球GDP增速。

　　图：我国木片进口月度跟踪

来源：Wind、中信建投期货

　　图：我国纸月度产量万吨

来源：中国造纸协会，中信建投期货

　　在纸浆的需求上，我国仍有遥遥领先的势头。从价格表现上看，截至2023年10月，我国针叶浆价格较欧美价格高出60美元/吨， 阔叶浆价格较欧美价格高出50美元/吨， 暗示我国浆价可能在2024年1H继续引领全球报价。

　　图：全球的纸浆需求结构变化

来源：Fast market 、中信建投期货

　　按我国造纸量计算，我国纸浆消耗的增长率在逐渐降低，2022年的年化增长率约为2%。我国纸浆的下游消费分为： 生活用纸 、文化用纸和白板纸。在细分的纸种下，生活用纸、未涂布印刷纸、涂布印刷纸和白板纸的2022年年化增长分别为2.27%，0.87%，2.36%和4.26%，按照这个趋势，2024年全年的针叶浆需求预计增长约2.7%。

　　图：我国成品纸销量

来源：Mysteel 、中信建投期货

　　相对确定的趋势：生活用纸消费上行与文化用纸消费下行

　　

　　图：世界人均用纸消耗与我国生活用纸产量

来源：Wind ，Fast market ，中信建投期货

　　生活用纸的需求主要是来自发展中国家的微弱增长。2022年全球生活用纸的消耗量占比中排名前三的分别是中国、北美和西欧。2022年世界消耗生活用纸约4430万吨，考虑到不同国家的生活用纸人均消费还处于不同阶段，我们按照国际货币基金组织的预期推算，发展中国家的增长增速有望略高于发达国家。

　　图：全球文化用纸需求

来源： Fast market ，中信建投期货

　　全球文化用纸处于下降通道。从2008年开始，全球文化用纸年均增速-3.4%。除2008年金融危机和2020年全球新冠疫情的影响之外，西欧和北美的文化用纸出现了与GDP增长相反的下降趋势。文化用纸的消耗量下降或来自于电子化阅读的普及。虽然我国目前的文化用纸依然保持平稳稳，因为其下游最主要是教材与教辅，但难觅增长趋势。

　　展望：

　　

　　在纸浆的投研上，我们认为这是一场非对称的信息博弈。客观地说，产业信息存在显著的信息壁垒，我们长期在海外供应端盲人摸象，对于涨价函，对于检修计划通常是后知后觉的。

　　

　　基于此我们期待不断构建代理变量来观测供应的变化。在这上面的努力包括但不限于：跟踪主要席位的持仓变化&主要交割库的仓单变化以识别卖方心态；跟踪北美房地产市场跟踪木片供应；跟踪全球集运市场和纸浆船期以识别到港预期的变化；但以上努力还很不够，我们也将继续努力去建构更多的指标。不过，上述的困难是全市场共有的，可能的破局路线是在识别了新增供应被市场完成计价，而远期的产能关停风险，物流问题在目前的宏观背景下随时卷土重来，这暗示我们值得信任寡头对于生产利润的呵护，依托逼近成本的低价，逼近季节性低点的库存水平，在左侧构建多头，然后等风来，预期2024年纸浆波动区间【4800,8000】元每吨。

　　

　　图：去库周期行至尾声，低库存或强化成本支撑

来源：Wind，中信建投期货